导语：在人口老龄化与气候变化两大时代主题的驱动下，新旧经济部门围绕劳动力、投资等领域呈现出明显的分歧。从数据来看，劳动力从旧经济向创新经济迁移的趋势明显，整体社会投资趋势也在这两大类产业间呈现出显著差异。这些最终都会被映射到资本市场，并导致资本市场估值的分野。

中国的经济，就现阶段而言，大致可以分成两部分，一部分是以房地产为代表的旧经济，一部分则是以宁德时代、隆基股份、凯莱英、腾讯、京东、阿里为代表的创新经济。

在人口老龄化与气候变化两大时代主题的驱动下，新旧经济部门围绕劳动力、投资等领域呈现出明显的分歧。从数据来看，劳动力从旧经济向创新经济迁移的趋势明显，整体社会投资趋势也在这两大类产业间呈现出显著差异。

投资者非常幸运，能够有机会在2021年的中国资本市场见证时代的力量，代表旧经济的板块市值一路“孔雀东南飞”，如房地产、水泥、保险（保险的资产端对应大量旧经济的资产），代表创新经济的产业市值剑指东北向，在YYDS宁德时代带领下，新能源汽车、光伏、风电等，市值迭创新高。

劳动力去哪儿了？

十年一次的人口普查数据显示，截至2020年为止的过去十年，中国15-64岁劳动力人口下降了约3000万至9.7亿人。考虑到经济规模的扩张，劳动力不足的问题浮现。

劳动力人口在就业结构方面的变化更能引发有意义的启示，过去十年，劳动力人口从传统经济向创新经济产业流动的趋势明显，由此人们可以很好的观察不同行业的竞争力以及市场前景。

鉴于A股上市公司在国民经济中的引领作用以及表征意义，贝塔咨询选取A股2018年12月31日前上市，且目前仍然上市的3521家公司作为标的范围并展开分析（截至2021年111月20日），分析的维度区分成员工人数走向以及人均薪酬，并按照同花顺一级行业作为产业部门比较的标准。

总量方面，这3521家上市公司的员工总数，从2015年的1968万增长至2020年的2417万人，增长幅度22.8%。考虑到这个期间中国劳动力人口数量的下降，这一趋势本身的确反映上市公司在国民经济中的地位上升，对员工的吸引力增强。

结构方面，新旧经济部门围绕劳动力出现了明显的此消彼长的趋势。具体来说，劳动力出旧经济部门（如煤炭、钢铁），入新经济（如科技、医药、服务业等），新经济部门成为吸纳社会就业的典型部门，旧经济部门对员工吸引力不足。

看一下数据。从2015年至2020年，同花顺31个细分一级行业中，仅有12个行业的员工增员幅度超过前述22.8%的平均数，且这12个细分行业明显与创新经济以及中国经济消费升级密切相关。另有纺织服装、煤炭等5个部门员工数量下降，此外，公用事业、银行、非银金融、商贸零售等部门员工员工数量维持不变。

上面的细分行业中，电子、美容护理、医药等有很容易理解，需要重点解释的是房地产以及环保，特别是房地产。房地产行业的员工数量过去五年增加了一倍以上。这个员工增长并不代表房地产部门的蓬勃发展。恰恰相反，反映了经济的转型。

过去几年，中国房地产行业生态发生了很大的改变。在房住不炒的政策氛围下，房地产失去上涨动力，房地产开发部门本身员工数量并未扩张。上述相关房地产上市公司的员工数量扩张，主要来自房地产企业物业管理部门的员工扩张。以万科、保利等典型龙头企业为例，过去几年增加的数万名员工，均为物业管理部门。这一现象实际反映了房地产开发下行，相关上市公司被迫向服务业转型的现实。向服务业的转型，反映社会经济结构的调整。

环保行业员工的增加，并非在于传统的工程施工等导致。环保行业的员工增长驱动因素在于相关上市公司向环保服务行业的转型，如城市清洁服务等，这当然也受益于政府向社会购买服务的政策。典型上市公司如中国天楹、中江环保等都增加大量劳动力服务于城市清洁服务。

员工增加靠前的其他创新型行业是电子、电力设备、医药生物、社会服务等，以电子科技、电力设备等为代表的产业是当今社会科技创新的主要引领者，是整个国民经济最具活力的领域，这意味着更快的行业收入，更高的盈利能力，因此吸引了最多的劳动力加入。

与上述趋势相反，石油石化、通信、黑色金属、煤炭、综合以及纺织服装这六个行业成为员工净流出的行业。随着房地产失去增长动力，石油石化、黑色金属、煤炭等这些领域失去了过往的吸引力。从2015年至2020年，这六个行业员工净流出数量约24万人。

除此以外，银行、商贸零售、传媒、有色金属、食品饮料五个行业的员工净增长低于10%，这一事实部分反映了社会消费趋于平缓的现实，未来更多的增长动力依赖创新。

银行与券商的行业对比，非常有代表性。银行过去5年员工数数量几乎维持不变，券商的员工数量则大幅增员18%。背后的原因在于，从服务创新经济的角度出发，商业银行的基于现金流的放贷模式不适合创新经济，但是券商却能很好的满足创新经济企业对于股权资本的需求。当然，券商员工数量的增长也有注册制推进、资本市场改革在内的深层政策动因。券商员工数量的增长，反映经济创新的趋势。

事实上，如果将上述员工流动的方向与员工薪酬结合在一起，趋势更明显。

贝塔咨询基于3521家公司的统计发现，从2015年至2020年，不同行业的员工薪酬之间发生了明显的分化。员工平均薪酬居前的是电子、通信设备、计算机、生物医药等行业，银行、房地产、商贸零售、建筑装饰等行业的员工薪酬居后。

员工在不同行业之间的流动以及薪酬的异同，显示创新经济崛起，传统房地产部门为代表的旧经济光泽消退。

投资指向哪里？

就2021年的中国经济以及房地产来说，无法回避的一个重大事件就是恒大地产的债务违约。这一事实，本身隐含中国经济弃旧从新的发展格局。

恒大地产，这家昔日的中国第一大房地产开发商，是整个中国房地产经济时代的土储与开发、融资与预售模式的集大成者。在一场围绕债务与现金流的十个茶壶六个盖子的资金游戏中，恒大地产娴熟的利用股票、债券、房屋预售款，乃至个人理财产品等，巧妙的支撑起起高达1.9万亿人民币的债务帝国。

政策环境的改变，特别是房地产行业的“三道红线”，让恒大地产最终卸下了伪装，债券违约，股票暴跌，理财资金到期无法兑付，房地产项目无法按期交付等等。在恒大地产的影响下，整个二级市场的房地产板块，从港股到A股，经历了一轮暴跌，并波及到了上下游产业链。

恒大地产这一事件的发生，某种程度上是过去一个时代结束的信号——中国正在告别房地产引领经济增长的时代。数据也显示，房地产对于中国经济增长的贡献在下降。

国家统计局数据显示，2021年第3季度，房地产对中国经济增长的直接贡献率为6.45%。对比来看，房地产业作为支柱行业，为过去20年经济增长的火车头之一，占GDP的7.34%，间接带动的相关产业占9.9%，合计约占GDP的17%。

投资方面，今年1-10月，全国房地产开发投资1.25万亿元，同比增长7.2%；两年平均增速仅6.8%，低于2019年前10个月增速。整体来看，房地产开发投资增速从2010年以来就一直处于下降通道。

房地产开发投资的下行以及对国民经济增长贡献率的下降，表观来看是房住不炒的政策抑制，然而，从碳中和的时代主题出发，这一下降显然实际隐含更大的政策意义。

房地产为代表的旧经济，其对国民经济增长的引领作用在下降，某种程度上正在被光伏、锂电池、新能源汽车、大数据等创新经济所取代，这些代表一国经济和产业真正的未来。

这一结论在数据上得到验证。国家统计局数据显示，1-10月份，全国高技术产业投资同比增长17.3%，远高于前述房地产开发投资增速，其中高技术制造业投资同比增长23.5%。高技术产业投资涵盖医药制造、航空航天、电子与通信设备（如半导体），以及医疗设备等。

高技术产业，高端制造业、创新经济的繁荣与房地产的萎靡，完美的阐释了新旧经济的动能转换。

二级市场的市值分野

整体社会经济围绕人口，固定资产投资的变动，代表着社会资金的流向以及产业景气度，这会被映射到二级资本市场。

就2021年的资本市场来说，投资者有幸见证资本市场的市值分野：一边是低碳经济的光伏、新能源等迭创新高，一边则是以房地产为代表的旧经济板块“孔雀东南飞”，背后的驱动因素恰是全球碳中和的时代要求。

不妨以两家公司的市值走势作为案例。宝钢股份、宝信软件可以构成新旧经济市值分野的典型代表。尽管都处于同一集团——宝钢集团的控制之下，但前者代表低碳、低污染以及企业创新，后者代表碳耗能、高污染的旧经济。

直观来看，两家公司市值差异不大，最新交易日数据显示，宝钢股份总市值1500亿，宝信软件总市值1000亿。

不过，看看历史走势就不一样了。相对于宝钢股份来收，2019年之前，宝信软件只是个若有若无的存在。2018年，宝钢股份一年净利润233亿元，宝信软件为7亿元，后者仅及前者的3%。市值表现方面，宝信软件总市值200亿，宝钢股份的总市值达到了2000多亿元，后者是前者的20倍还多。

时过境迁，随着创新逐步落地，科研费用转化为公司利润成长的动力，宝信软件凤凰涅槃。从2019年开始，宝信软件重点研发布局领域——企业数据库业务逐步获得企业以及投资者认同。宝信软件利润快速攀升，宝钢股份则在政策或者行业的变动背景下，增速缓慢，且多有波动。从2019年起到现在，宝信软件的总市值飙升5倍。宝股份股份的市值几乎原地踏步（实际2008年的市值高点一直未被超越）。

利润代表了现有的盈利格局，市值走势则代表着投资者对于一家公司未来的乐观或者悲观预期。

宝钢股份的利润来源是钢铁制造，这是典型的与旧经济的房地产挂钩的产业，在国家强调房住不炒的政策基调下，钢铁行业失去了利润上涨的动力。

宝信软件则不一样。宝信软件的盈利源泉是其工业物联网、大数据业务，这是典型的代表新经济的产业。其重点产品包括宝信一体化监控指挥平台软件iCentroView、宝信分布式高性能实时数据库软件iHyperDB、宝信工业通信网关iCentroGate、宝信大数据应用开发平台软件xInsight等目前已经在钢铁、冶金等重工业领域得到广泛应用。

就业务格局来说，宝信软件、站在了新时代的起点上，未来更宽广的业绩增长空间。尽管宝钢股份的业务仍是国民经济的重要组成，但成长动力匮乏。

宝信软件、宝钢股份，只是这个时代新旧经济分野的一组案例，类似的市场案例很多。典型的如上汽集团与比亚迪，前者尽管是中国第一大汽车生产商，后者依靠新能源汽车以及锂电池的战略性布局赢得更多投资者信任。

如果我们把视野放的更宽，如全市场的角度，贝塔咨询的研究发现，从2018年至今，代表旧经济的板块市值一路“孔雀东南飞”，如房地产、建筑、非银金融（主要是保险，保险的资产端对应大量旧经济的资产）。我们过去一直作为经济发展动力的房地产板块其市值过去两年萎缩了50%以上。

代表创新经济的产业市值剑指东北方向，在YYDS宁德时代带领下，电力设备以及新能源、电子、医药等，市值迭创新高。一言以蔽之，新旧经济的业务格局，终极决定一家公司的长期业绩以及市值表现。

市值的分歧，隐含业务格局的不同，也代表资金的取舍。

正是基于这样的认知，越来越多旧经济时代的上市公司谋求拆分新经济产业再融资上市的方式题以提升市值表现，有些已经成功上市。典型的是2019年以来房地产开发商拆分物业管理公司上市，如碧桂园服务、世贸服务、融创服务、恒大物业等约20家物管上市公司。

拆分热潮目前已经蔓延至其他行业。如上汽集团准备拆分其氢能源子公司捷氢科技到科创板上市；海外也有案例，如日本的东芝，美国的通用电气、强生等这些有着百年工业历史的老牌公司都在宣布分拆。

分拆的重要目的是推动集团旗下代表创新业务的资产上市，这样不仅可以让该部分资产享受市场高溢价，也有助于这些资产的再融资和未来业务发展。